Voici la composition actuelle de mon portefeuille.
Les actions en direct (environ 50%):
Et les fonds (environ 50%):
Sur les fonds, peu de changement cette année, j'ai juste initié une ligne de Carmignac PF Emerging Discovery qui est un fond émergents de small caps. La structure reste basée sur 3 fonds internationaux Talents, R Valor et Carmignac Investissement (+Lattitude). J'étudie l'entrée de Fortis OBAM Equity World, on verra.
Sur les actions, il y a eu plus de mouvement. 2 sorties très positives avec Nexity et Gecimed et une sortie négative de Orco, un bon trading sur l'obligation a perdu de réduire un peu la perte qui reste importante. Altamir a été renforcé lors d'une grosse chute, la valeur a doublé depuis et devient donc logiquement la première pondération. Cependant, elle est encore très décoté.
Rally a bien progressé relativement à Casino, donc je pense que je vais alléger. D'après mes calculs elle se paye avec une prime de 50% sur son ANR.
Wendel de son coté creuse un peu sa décote. Comme Rallye, l'effet de levier est très important (x3-5). Les marchés ne semble pas aimer la non volonté de la nouvelle direction de continuer des cessions.
OFI est aussi très faible. Attendons cependant le S1 pour voir l'état exact du bilan.
CIFE est une société qui a repris une partie de ma position sur Nexity. Centrée sur le BTP elle a un niveau de cash supérieur à sa valorisation. je l'ai découverte grâce à ce blog.
8 commentaires:
Je passe par hasard et je vois enfin un signe de vie! C'est bien de continuer l'aventure. Un point sur la performance des portefeuille serait intéressant. Si tu t'intéresses à Fortis OBAM, je te conseille de le comparer à Sextant Autour du Monde qui est un fonds très proche (mais avec un encours bien plus petit). Leurs choix sectoriels sont souvent très proches et leurs évolutions sont donc toujours proches également.
Environ 27% sur 2009.
Très du à Nexity qui représentait pas loin de 15% début 2009 et qui a bien monté (+100%). Gecimed aussi (+200%) revenu presque à mon PRU de 2007. Soldé à présent. Enfin les émergents qui ne sont pas soldé. Puis Altamir renforcé à 1.5€ qui réprésente maintenant la plus grosse part.
Bien sur d'autres lignes ont chutées (Wendel, Veolia). J'ai du acté la perte sur Orco.
Donc beaucoup de mouvement.
Je vais regarder Sextant AM.
Je vais vous révéler un secret que très peu de personnes connaissent, qui montre que l'action Altamir-Amboise doit logiquement toujours décoter de 60% par rapport à son ANR.
En d'autres termes, ceux qui achètent (ou qui conservent) cette action en croyant que la décote se résorbera vont déchanter. Sauf si dans quelques années, en haut de cycle, la bourse se trompe et réduit fortement la décote. Mais inévitablement, la décote se re-creusera toujours vers les 60%.
Explication simplifiée:
La plupart des fonds de private equity ont une durée de vie limitée, de 10 ans. La société de gestion prend 2% par an des actifs gérés, et à la liquidation prend 20% des plus-values. Les investisseurs récupèrent 100% de leur mise initiale + 80% des plus-values.
Altamir étant un "fonds" perpétuel, Apax a mis en place une règle apparemment similaire: ils prennent ces 2% par an. Quant au plus-values, ne pouvant pas attendre la liquidation qui ici n'est pas prévue, Apax prend tous les ans 20% des bénéfices réalisés.
En réalité, c'est très pernicieux, puisque cela conduit Apax à s'attribuer 50% des plus-values et pire encore 50% aussi des actifs existants.
Pour mieux le comprendre, il faut se rappeler que la valeur d'une action est le flux, actualisé à l'infini, des dividendes futurs.
Or Apax, chaque année, prend 20% des bénéfices (cf. ci-dessus) et distribue aux actionnaires 20% seulement des bénéfices (et met le reste en report à nouveau, ce qui permettra à terme d'avoir de nouveaux bénéfices, qui seront répartis selon la même règle). Point n'est donc besoin de faire des calculs complexes: les flux futurs revenant à Apax sont exactement égaux à ceux qui reviennent aux actionnaires.
Donc la valeur de l'action, à savoir son ANR, va se partager 50% à Apax, 50% aux actionnaires.
Là dessus, on applique une décote de holding normale de 20% et on aboutit à une décote logique de 60% = 50% x (1- 20%).
Enfin, on ne peut guère soutenir que la gestion talentueuse d'Apax permet de générer des sur-profits (supérieurs à la moyenne de la bourse), ce qui pourrait justifier une décote plus faible, voire une surcote. Au contraire, depuis quelques années, Apax a perdu sa "magic touch" et accumule les invetsissements qui ont vu leur valeur divisée par 4, 5 ou bien davantage:
- Morgan (cession à l'euro symbolique, après dépôt de bilan)
- U10
- GFI Informatique
- Altran
- Hubwoo.com
- etc.
Votre analyse oublie que les intérêts sont capitalisés. Il y a donc 100% pour l'actionnaire et 20% pour la gérance. +2% de fixe.
Les mêmes règles s'appliquent aux SICAV classiques (2% de fixe + 20% de performance).
Relisez bien mes explications du post précédent, réfléchissez un peu et vous verrez votre erreur de raisonnement.
Si quelqu'un vous dit: je vous oblige ad vitam aeternam à me donner chaque année la moitié de votre dividende (comme Apax, qui prend tous les ans autant que le dividende qu'elle laisse Altamir distribuer aux actionnaires), c'est comme si ce quelqu'un vous a confisqué la moitié de la valeur de votre action (n'oubliez jamais que la valeur d'une action est la somme actualisée des dividendes futurs et pas un centime de plus).
Votre erreur vient du fait que vous croyez que Altamir est une société "classique", où une réduction du taux de distribution à 20% du résultat ne change rien à la valeur de l'action, mesurée par la somme actualisée des dividendes futures. En effet, moins de dividende aujourd'hui signifie plus de capitaux réinvestis et donc davantage de dividendes futurs. Au final, la valeur de l'action "classique" ne change pas.
1 - Altamir bénéficie d'avantages fiscaux sur l'imposition des dividendes? Ça doit créer une prime?
2 - Est-ce qu'on peut vraiment actualiser les dividendes futurs sur une société qui n'a pas de politique de dividende fixe? Berkshire Hathaway n'a jamais versé de dividende depuis 1967 et ne compte pas en verser. Vous admettrez sans doute que ce n'est l'investissement le plus pourris de l'univers.
3 - La méthode d'actualisation des dividendes futurs fait l'hypothèse d'une absence de modification de la valeur du capital. Étant investisseur value, je part de l'hypothèse que le cours est corrélé à la valeur de l'entreprise. Comme nos hypothèse de départ ne sont pas les mêmes, forcément on ne va pas être d'accord.
4 - Les 80% de dividendes non reversé sont réinvesti comme dans les sociétés "classiques".
Je répond d'abord à vos points 2 et 4 en même temps:
Berkshire n'a jamais versé de dividende,certes, mais Buffet n'a jamais pris 20% des bénéfices annuels, juste un salaire modeste par rapport à d'autres PDG. Les actionnaires de Berkshire savent donc qu'un jour, certes loitain, toutes les réserves de la société leur seront distribuées, intactes.
A l'inverse, chaque année, les sommes non distribuées par Altamir vont grossir le périmètre sur lequel Apax obtiendra chaque année, la même somme à peu près que les actionnaires. C'est bien qu'Apax a confisqué la moitié de la valeur de l'action.
Et comme c'est une commandite, contrairement à Berkshire, la politique de dividende ne changera jamais.
Au fait, pourquoi Apax ne décide pas d'arrêter pour toujours de verser des dividendes, tout en prélevant sa dime de 20%? Comme cela, Apax confisquera 100% de la valeur e l'action et pas seulement 50%.
Pour deux raisons en fait:
- mais si ce n'est pas interdit par les statuts de la commandite, un juge pourrait estimer que c'est abusitif (interdiction des comportements léonins)
- et Apax tient à ce que les gogos continuent de participer à des AK dans le futur, pour pouvoir leur confisquer au fil du temps non seulement la moitié des bénéfices futurs mais aussi la moitié du montant de l'AK. Il ne faut donc pas trop rendre la spoliation visible.
Votre point 1 n'est pas pertinent: c'est vrai qu'Altamir, comme toute SCR, ne paie pas d'IS. Mais c'est aussi le cas pour une Sicav ou un FCPR. Ce n'est pas pour autant que la société de gestion d'un FCPR réclame la moitié des tes bénéfices. Elle ne demande que 20%, ce qui est déjà beaucoup. Alors que Apax te réclame non seulement la moitié de tes bénéfices, mais aussi de ton principal. Songez-y: à chaque que les actionnaires apportent par ex. 1 million d'euro lors d'un AK, la moitié de cet apport tombera dans la poche d'Apax (qui le prendra certes pas sur une seule année, mais réparti dans le futur).
Quant au point 3, j'y ai répondu en disant que le coût élevé des ces prélèvements Apax n'est pas compensé par une gestion talentueuse, engendrant des profits supérieurs à la moyenne de la bourse.
Bref, le seul cas intéressant d'achat de l'action Altamir est quand la décote est supérieure à 60%, dans une optique de trading rapide.
Cher Anonyme,
Ton raisonnement sur la décôte de l'ANR est faux car l'ANR présenté est net des 20% revenant à Apax.
La décote de 60% reste donc injustifiée.
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